Utfordringer med å verdsette oppstartsselskaper
Verdivurdering er generelt krevende. Å verdsette oppstartsselskaper er spesielt vanskelig.
Problemet med en virksomhet som er i drift med «stabile» kontantstrømmer, er at ting endrer seg. De endrer seg fordi verden rundt oss endrer seg, og de endrer seg som et resultat av interne initiativ. Ofte vil vi likevel basert på erfaringer ha en klar formening om hvilke utfallsrom vi står overfor selv om usikkerheten kan være større enn vi tror (og prediksjonsevnen mindre). På store industrikonsern som Orkla og Telenor har man tross alt lang historikk på lønnsomheten.
I oppstartsvirksomheten er det ofte problematisk å etablere et basissenario. Vi har
for lite informasjon til å kunne vite om et salg på 5000 er mer eller mindre sannsynlig
enn 6000. Oppstartsselskaper har et ganske stort utfallsrom. Det er statistisk sett stor sannsynlighet for at selskapet ikke eksisterer fem år frem i tid. På den annen side finnes det noen selskaper som overgår all forventning og blir en “unicorn” (gründerbedrift som på kort tid blir verdsatt til mer enn én milliard dollar).
Å verdsette oppstartsselskaper basert på kontantstrømsmetoden virker bra i teorien, men den estimerte verdien er ikke mer fornuftig enn forutsetningene den bygger på.
Vi har i et annet innlegg skrevet litt om hvordan kontantstrømsmetoden kan brukes til å verdsette selskaper:
Hva er verdien av et selskap?
Det er ikke noe metodisk i veien for å bruke en kontantstrømsmetode til å regne på et oppstartsselskap. Dette kan løses ved å definere ulike scenarioer; for eksempel a) drømmescenarioet b) suksesscenarioet c) et mellomscenario d) et fiaskoscenario. Disse scenarioene tilordnes deretter sannsynligheter. Verdien av selskapet er det vektede gjennomsnittet av verdien i de ulike scenarioene.
Utfordringen er likevel at det bygger på forventninger til fremtiden. De fleste gründere er optimistiske av natur (en nødvendig menneskelig egenskap for å velge bort en fast jobb og sikker inntekt til fordel for hardt slit og i verste fall null belønning utover livserfaring?). Om man spør gründeren å tilordne en sannsynlighet for et drømmescenario og et suksessscenario vil sannsynligheten garantert bli langt høyere enn om man spør en profesjonell investor om å gjøre det samme. Det er derfor en fare for at det vil bli et stort sprik mellom det gründeren mener selskapet er verdt og det investoren er villig til å prise det til når man bruker denne metoden.
Tabellen under viser hvordan ulik oppfatning om ulike scenarier slår ut på verdien.
Det anvendes derfor flere andre tilnærminger for å estimere verdien. Det er selvsagt mange svakheter med disse tilnærmingene også og det er utopi å tro at man skal klare å komme frem til et fasitsvar. Verdiene som fremkommer kan i beste fall anses å være en indikasjon. Vi gir under noen eksempler på alternative metoder.
Markedsbasert tilnærming - se på prisingen av sammenlignbare selskaper
I den grad det finnes sammenlignbare selskaper kan man se på prising relativt til resultat eller omsetning. De fleste oppstartsselskaper går med underskudd, så inntekter er i praksis mest relevant. Mange selskaper har knapt nok inntekter, og i såfall må en nøye seg med ikke-finansielle multipler av typen pris relativt til antall ansatte, antall kunder eller et produksjonsmål.
Kostmetoden - hva koster det å utvikle noe tilsvarende
Prosjekter i en tidlig fase kan noen ganger verdsettes med utgangspunkt i justert kost
– hvor mye ville det koste med gjennomsnittlig flaks og gjennomsnittlig dyktighet å
komme dit vi er nå? Senere i prosessen vil tidsforsprang til konkurrenter og muligheter
til å oppnå patent kunne medføre at verdien i vesentlig grad overstiger kost. Metoden har en tendens til å gi lavere verdi enn det gründeren er fornøyd med. Og det er ofte begresnet sammenheng mellom verdi og kost. Ideen til en låt som genererer millioner i årlig royalties kan ha vært noe en artist kom opp med i løpet av fem minutter i dusjen en lørdag formiddag.
Opsjonsmetoden
Ved denne metoden utvikler man en form for beslutningstre. Man definerer milepæler der man står overfor viktige beslutninger og «loddtrekninger», dvs. der man kan oppleve ulike utfall. Deretter budsjetterer man kontantstrømmer og anslår sannsynligheter for ulike utfall.
Ulike "poengmodeller"
Kort oppsummert gjør man en subjektiv vurdering av hvordan selskapet scorer på ulike kriterier.
Poengene kan man bruke til å fastsette en verdi, enten på en absolutt eller relativ basis.
Disse metodene passer best på tidlig-fase selskaper med svært begrensede inntekter.
Eksempel 1 - "The Berkus method"
Man allokerer opp til 500 000 USD i verdi for kvaliteten og potensialet i selve forretningsideen. Deretter kan man øke verdien med opp til 500 000 USD ekstra for hvert av fire ulike risikoreduserende elementer selskapet tilfredsstiller. Det betyr at selskapet kan få en verdi på 2,5 millioner USD etter denne metoden.
Kilde: "The Berkus method"
Markedsbasert tilnærming - se på prisingen av sammenlignbare selskaper
I den grad det finnes sammenlignbare selskaper kan man se på prising relativt til resultat eller omsetning. De fleste oppstartsselskaper går med underskudd, så inntekter er i praksis mest relevant. Mange selskaper har knapt nok inntekter, og i såfall må en nøye seg med ikke-finansielle multipler av typen pris relativt til antall ansatte, antall kunder eller et produksjonsmål.
Kostmetoden - hva koster det å utvikle noe tilsvarende
Prosjekter i en tidlig fase kan noen ganger verdsettes med utgangspunkt i justert kost
– hvor mye ville det koste med gjennomsnittlig flaks og gjennomsnittlig dyktighet å
komme dit vi er nå? Senere i prosessen vil tidsforsprang til konkurrenter og muligheter
til å oppnå patent kunne medføre at verdien i vesentlig grad overstiger kost. Metoden har en tendens til å gi lavere verdi enn det gründeren er fornøyd med. Og det er ofte begresnet sammenheng mellom verdi og kost. Ideen til en låt som genererer millioner i årlig royalties kan ha vært noe en artist kom opp med i løpet av fem minutter i dusjen en lørdag formiddag.
Opsjonsmetoden
Ved denne metoden utvikler man en form for beslutningstre. Man definerer milepæler der man står overfor viktige beslutninger og «loddtrekninger», dvs. der man kan oppleve ulike utfall. Deretter budsjetterer man kontantstrømmer og anslår sannsynligheter for ulike utfall.
Ulike "poengmodeller"
Kort oppsummert gjør man en subjektiv vurdering av hvordan selskapet scorer på ulike kriterier.
Poengene kan man bruke til å fastsette en verdi, enten på en absolutt eller relativ basis.
Disse metodene passer best på tidlig-fase selskaper med svært begrensede inntekter.
Eksempel 1 - "The Berkus method"
Man allokerer opp til 500 000 USD i verdi for kvaliteten og potensialet i selve forretningsideen. Deretter kan man øke verdien med opp til 500 000 USD ekstra for hvert av fire ulike risikoreduserende elementer selskapet tilfredsstiller. Det betyr at selskapet kan få en verdi på 2,5 millioner USD etter denne metoden.
Kilde: "The Berkus method"
Vi har sett varianter av denne metoden i den norske startup-verden. Den maksimale verdien som er mulig å oppnå har da vært litt lavere enn mUSD 2,5, men ikke så langt under.
Eksempel 2 - "Scorecard method"
Ta utgangspunkt i pre-money verdien på andre sammenlignbare oppstartsselskaper i samme fase (dette forutsetter selvsagt at man har tilgang på slik data). Så vekter man ulike kriterier som er viktig når man evaluerer selskapene. Tilslutt gjør man en subjektiv vurdering av hvor bra "vårt" selskap scorer på disse kriteriene, sammenlignet med de andre selskapene. Dette gir en poengsum som er over eller under 1 (over betyr at man scorer bedre totalt sett). Denne vektede scoren multipliseres så med pre-money verdien på de andre selskapene.
Metoden vises best gjennom et eksempel.
Eksempel 2 - "Scorecard method"
Ta utgangspunkt i pre-money verdien på andre sammenlignbare oppstartsselskaper i samme fase (dette forutsetter selvsagt at man har tilgang på slik data). Så vekter man ulike kriterier som er viktig når man evaluerer selskapene. Tilslutt gjør man en subjektiv vurdering av hvor bra "vårt" selskap scorer på disse kriteriene, sammenlignet med de andre selskapene. Dette gir en poengsum som er over eller under 1 (over betyr at man scorer bedre totalt sett). Denne vektede scoren multipliseres så med pre-money verdien på de andre selskapene.
Metoden vises best gjennom et eksempel.
- Steg 1: Innhent data på prising av andre selskaper (helst så sammenlignbart som mulig mtp bransje, geografisk lokasjon og modenhet). I dette eksempelet antar vi at i snitt ligger prisingen på 20 millioner.
- Steg 2: Gjør en vekting av ulike kriterier. Summen av kriteriene skal bli 100%. I dette eksempelet antar vi at for eksempel at betydning av team er svært viktig (vektes 30% av totalen). Se tabell lenger ned.
- Steg 3: Evaluer "vårt" selskap opp mot andre selskaper på hvert av kriteriene. Om selskapet er lik snittet settes den til 100%. I dette eksempelet antar vi at selskapet har et sterkt team (150%), at størrelsen og timingen på markedet er bra (125%), at selskapet har et lovende produkt beskyttet av patent (125%) men at konkuransen i segmentet er høy (75%). Til slutt estimeres en vektet score. Denne er 1,2 så selskapet scorer total sett bedre enn gjennomsnittet av selskapene som er priset. Se tabell lenger ned.
- Steg 4: Multipliser score med gjennomsnittlig prising. I dette tilfellet kommer vi frem til at selskapet bør prises 20% høyere enn gjennomsnittet; dvs 24 millioner.
Uansett hvilken metode man legger til grunn er det ingen tvil om at resultatet man kommer frem til vil være sterkt påvirket av skjønnesmessige vurderinger (eller synsing). Det beste er nok å kombinere ulike tilnærminger. Dersom disse gir veldig avvikende svar får man i det minste en fruktbar diskusjon om hva som kan være årsaken.
For å sitere Warren Buffett; «Valuing a business is part art and part science.»
For å sitere Warren Buffett; «Valuing a business is part art and part science.»
