Hva er verdien av et selskap?
Pris og verdi er ikke det samme.
Det enkle svaret er kanskje "det noen er villig til å betale".
Men dette bringer oss ikke noe nærmere et tall. For hvordan finner vi betalingsvilligheten til potensielle kjøpere? En annen utfordring er at prisen noen er villig til å tilby kan svinge kraftig over tid. Benjamin Graham, Warren Buffets læremester, brukte metaforen "Mr. Market" om aksjemarkedet. "Mr. Market" er en manisk depressiv investor som noen ganger byr en irrasjonell høy pris og noen ganger legger inn skambud.
Ved inngangen til år 2000 kunne selskaper med beskjeden inntekt som drev med noe innen "dot com" prises langt høyere enn industriselskaper med hundre års historikk. Dette ble rettferdiggjort med at det nå eksisterte en "ny økonomi" hvor kontantstrøm ikke var så relevant. Det endte likevel med at Nasdaq falt med nesten 80% fra topp til bunn.
Tilsvarende finnes det perioder hvor betalingsvilligheten for finansielle aktiva har vært svært lav og hvor de som turde å satse fikk en hyggelig avkastning. Den som investerte under finanskrisen i 2008/ 2009 ville fått solid verdistigning de neste årene. Når investorene blir nervøse, bankene trekker tilbake kreditt og eiendeler blir tvangssolgt presses prisen ned.
I 2020 og 2021 ble rekordmange selskaper notert på Euronext Growth. Mange av selskapene burde kanskje vært eid av en Private Equity aktør eller et venture fond gitt den modensfase selskapene var i. Men når betalingsvillighet og prising var høy ble det fristende å ta det på børs i stedet. I 2022 stiger inflasjonen brått og sentralbankene setter opp renten. Dette er dårlig nytt for selskaper som prises på forventninger om inntjening langt frem i tid. Svært mange av tidlig-fase selskapene som ble børsnotert har i ettertid opplevd store kursfall.
Oppsummert så er det viktig å huske på at pris og verdi er to forskjellige ting. For å sitere Warren Buffett; «Price is what you pay. Value is what you get.».
Teoretisk underliggende verdi - nåverdi av fremtidig kontantstrøm
En tilnærming for å estimere verdien er å ta utgangspunkt i hvilke kontantstrømmer et selskap (eller en eiendel) kan forventes å generere fremover. I denne tilnærmingen må man
1) lage en prognose på fremtidige kontantstrømmer, 2) estimere et avkastningskrav og
3) diskontere kontantstrømmene tilbake til dagens verdi basert på avkastningskravet. Det anvendte avkastningskravet tar både hensyn til tidsverdien av penger og risiko.
Vi viser dette gjennom et enkelt talleksempel i tabellen under (sterkt forenklet sammenlignet med en reell verdivurdering i praksis).
Det enkle svaret er kanskje "det noen er villig til å betale".
Men dette bringer oss ikke noe nærmere et tall. For hvordan finner vi betalingsvilligheten til potensielle kjøpere? En annen utfordring er at prisen noen er villig til å tilby kan svinge kraftig over tid. Benjamin Graham, Warren Buffets læremester, brukte metaforen "Mr. Market" om aksjemarkedet. "Mr. Market" er en manisk depressiv investor som noen ganger byr en irrasjonell høy pris og noen ganger legger inn skambud.
Ved inngangen til år 2000 kunne selskaper med beskjeden inntekt som drev med noe innen "dot com" prises langt høyere enn industriselskaper med hundre års historikk. Dette ble rettferdiggjort med at det nå eksisterte en "ny økonomi" hvor kontantstrøm ikke var så relevant. Det endte likevel med at Nasdaq falt med nesten 80% fra topp til bunn.
Tilsvarende finnes det perioder hvor betalingsvilligheten for finansielle aktiva har vært svært lav og hvor de som turde å satse fikk en hyggelig avkastning. Den som investerte under finanskrisen i 2008/ 2009 ville fått solid verdistigning de neste årene. Når investorene blir nervøse, bankene trekker tilbake kreditt og eiendeler blir tvangssolgt presses prisen ned.
I 2020 og 2021 ble rekordmange selskaper notert på Euronext Growth. Mange av selskapene burde kanskje vært eid av en Private Equity aktør eller et venture fond gitt den modensfase selskapene var i. Men når betalingsvillighet og prising var høy ble det fristende å ta det på børs i stedet. I 2022 stiger inflasjonen brått og sentralbankene setter opp renten. Dette er dårlig nytt for selskaper som prises på forventninger om inntjening langt frem i tid. Svært mange av tidlig-fase selskapene som ble børsnotert har i ettertid opplevd store kursfall.
Oppsummert så er det viktig å huske på at pris og verdi er to forskjellige ting. For å sitere Warren Buffett; «Price is what you pay. Value is what you get.».
Teoretisk underliggende verdi - nåverdi av fremtidig kontantstrøm
En tilnærming for å estimere verdien er å ta utgangspunkt i hvilke kontantstrømmer et selskap (eller en eiendel) kan forventes å generere fremover. I denne tilnærmingen må man
1) lage en prognose på fremtidige kontantstrømmer, 2) estimere et avkastningskrav og
3) diskontere kontantstrømmene tilbake til dagens verdi basert på avkastningskravet. Det anvendte avkastningskravet tar både hensyn til tidsverdien av penger og risiko.
Vi viser dette gjennom et enkelt talleksempel i tabellen under (sterkt forenklet sammenlignet med en reell verdivurdering i praksis).
- Virksomheten lager et budsjett for de neste fem år.
- På lang sikt antas det at kontanstrøm vokser i takt med inflasjon på 2%.
- Totalavkastningskravet (WACC) settes til 10%.
- Virksomheten har en netto rentebærende gjeld på 100.
Merk at vi her ikke forholder oss til hva vi faktisk tror vi kan selge for. Verdien som
fremkommer, kan beskrives som en bruksverdi eller en selgers verdi. Verdien som estimeres er naturlig nok veldig sensitiv til forutsetningene som tas.
Markedsbasert tilnærming - verdsette selskapet basert på multipler
En alternativ metode er å se på hva tilsvarende virksomheter prises relativt til ulike størrelser som omsetning, resultat, bokført egenkapital etc.
Anta at vi for selskapet i eksempelet over observerer at lignende selskaper prises til 5,5x EBITDA og 9,5x EBIT. Da kan vi estimere verdien på "vårt" selskap som vist i tabellen under.
fremkommer, kan beskrives som en bruksverdi eller en selgers verdi. Verdien som estimeres er naturlig nok veldig sensitiv til forutsetningene som tas.
Markedsbasert tilnærming - verdsette selskapet basert på multipler
En alternativ metode er å se på hva tilsvarende virksomheter prises relativt til ulike størrelser som omsetning, resultat, bokført egenkapital etc.
Anta at vi for selskapet i eksempelet over observerer at lignende selskaper prises til 5,5x EBITDA og 9,5x EBIT. Da kan vi estimere verdien på "vårt" selskap som vist i tabellen under.
Fordelene med denne tilnærmingen er 1) enkel og lite tidkrevende metode (sammenlignet med kontantstrømanalysen 2) baseres på det markedet er villig til å betale for denne type selskaper i dag 3) er en nyttig benchmark i forhold til kontantstrømbasert verdi.
Noen ulemper med metoden er 1) "feier ting under teppet" (metoden forutsettes at selskapene er sammenlignbare med hensyn til størrelse, lønnsomhet, vekst og risiko, noe som sjeldent er tilfelle) 2) kortsiktig fokus (fokuserer på de neste par års lønnsomhet, men for de aller fleste selskaper ligger mesteparten av verdien i kontantstrømmer som kommer lenger ut i tid enn dette 3) lett å misbruke, ved å utelate selskaper eller multipler som gir et annet svar enn det man ønsker
Overgangen fra teoretisk verdi til faktisk transaksjonspris
Anta nå at vi har estimert en verdi basert på realistiske forutsetninger som vi tror på. Det er likevel ingen garanti for at vi får solgt til denne verdien. En transaksjonspris kan bli både høyere og lavere.
En kjøper kan ha helt andre forventninger til fremtidsutsiktene eller operere med et annet avkastningskrav. Men også når alle parter er samstemte på disse punktene kan en transaksjonspris avvike fra den underliggende verdien.
En kjøper av hele selskapet, kan være villig til å betale en høyere pris enn underliggende verdi dersom kjøper er i stand til å hente ut synergier som ikke er mulig i dag.
Om noen kun skal kjøpe en mindre post av selskapet kan det noen ganger være aktuelt å kreve en rabatt i fohold til verdien. Noen typiske rabatter som går igjen er:
.
For den som ønsker en fordypning i temaet
Et innlegg som dette er åpenbart alt for kort til annet enn å gi et overfladisk innblikk i et såpass omfattende tema som verdivurdering.
Viktige temaer man må kunne inkluderer 1) analyse av underliggende historisk lønnsomhet og kontantstrøm 2) strategisk analyse av bedrift og bransje 3) prognostisering og risikojustering av kontantstrøm 4) fastsettelse av avkastningskrav 5) hvordan justere for finansiell poster 6) alternative verdsettelsesmetoder 7) ulike rabatter og premier som kan påvirke prisen en investor er villig til å betale 8) psykologi og spillteori 9) hvordan rimelighetsvurdere verdier
Vi har vært med å utgi en bok som dekker disse og andre temaer.
Den kan kjøpes hos bokhandlere eller her: Verdivurdering
Noen ulemper med metoden er 1) "feier ting under teppet" (metoden forutsettes at selskapene er sammenlignbare med hensyn til størrelse, lønnsomhet, vekst og risiko, noe som sjeldent er tilfelle) 2) kortsiktig fokus (fokuserer på de neste par års lønnsomhet, men for de aller fleste selskaper ligger mesteparten av verdien i kontantstrømmer som kommer lenger ut i tid enn dette 3) lett å misbruke, ved å utelate selskaper eller multipler som gir et annet svar enn det man ønsker
Overgangen fra teoretisk verdi til faktisk transaksjonspris
Anta nå at vi har estimert en verdi basert på realistiske forutsetninger som vi tror på. Det er likevel ingen garanti for at vi får solgt til denne verdien. En transaksjonspris kan bli både høyere og lavere.
En kjøper kan ha helt andre forventninger til fremtidsutsiktene eller operere med et annet avkastningskrav. Men også når alle parter er samstemte på disse punktene kan en transaksjonspris avvike fra den underliggende verdien.
En kjøper av hele selskapet, kan være villig til å betale en høyere pris enn underliggende verdi dersom kjøper er i stand til å hente ut synergier som ikke er mulig i dag.
Om noen kun skal kjøpe en mindre post av selskapet kan det noen ganger være aktuelt å kreve en rabatt i fohold til verdien. Noen typiske rabatter som går igjen er:
- Minoritetsrabatt: Selskapet domineres av en majoritetsaksjonær som har full kontroll. Minoriteten frykter kanskje at hovedaksjonæren vil berike seg selv på bekostning av selskapet eller kan ha andre motiver enn profittmaksimering og rasjonell drift.
- Likviditetsrabatt: Det er lite omsetning i aksjen og det kan bli vanskelig å komme seg ut av den uten å gi en rabatt til kjøper. Man risikerer å bli innelåst i et fallende marked. Dette er spesielt aktuelt når man skal investere i unoterte selskaper
.
For den som ønsker en fordypning i temaet
Et innlegg som dette er åpenbart alt for kort til annet enn å gi et overfladisk innblikk i et såpass omfattende tema som verdivurdering.
Viktige temaer man må kunne inkluderer 1) analyse av underliggende historisk lønnsomhet og kontantstrøm 2) strategisk analyse av bedrift og bransje 3) prognostisering og risikojustering av kontantstrøm 4) fastsettelse av avkastningskrav 5) hvordan justere for finansiell poster 6) alternative verdsettelsesmetoder 7) ulike rabatter og premier som kan påvirke prisen en investor er villig til å betale 8) psykologi og spillteori 9) hvordan rimelighetsvurdere verdier
Vi har vært med å utgi en bok som dekker disse og andre temaer.
Den kan kjøpes hos bokhandlere eller her: Verdivurdering
